一、宏觀：生産平穩，需求側放緩，經(jīng)濟處于築底回調通道(dào)

（一）數據：4 月宏觀指标修正悲觀預期，基本面(miàn)支持央行微調寬松

1. 4 月工業增加值呈現較高景氣度，生産回歸平穩

4 月規模以上工業增加值同比增長(cháng) 7%，前值 6%，顯著高于趨勢值，呈現較高景氣度。工業生産超出預期的主要原因是，春節較遲和兩(liǎng)會(huì)時(shí)間長(cháng)導緻企業複工較晚，季節性因素消除後(hòu)生産回歸正常，此外，出口、房地産投資需求偏強。發(fā)電量、鋼産量、水泥産量在增速上處于高位，與同期發(fā)電耗煤、高爐開(kāi)工等高頻數據相互驗證，采礦業、制造業、公用事(shì)業工業增加值同比分别回升 0.9%、0.8%和 3.0%。

2. 4 月 CPI 漲幅回落，國(guó)際油價推升 PPI，政策“微調”有空間

4 月 CPI 同比增速 1.8%，低于市場的預期 1.9%，漲幅連續兩(liǎng)個月回落，全年通脹壓力緩解。主要原因是氣候回暖，蔬菜肉類等食品供應充足，帶動農産品價格漲幅趨緩。其中豬肉價格下降 16.1%，影響CPI 下降約 0.43 個百分點。

4 月 PPI 從 3 月的 3.1%回升至 3.4%，符合市場預期，主要受到國(guó)際大宗商品價格回升和國(guó)内開(kāi)工好(hǎo)轉影響。具體來看，4 月天然氣和

石油開(kāi)采明顯上漲 3.2%，但鋼鐵和煤炭行業價格月環比分别下跌 1.8%和 0.9%。

年初以來，貨币和财政政策退出寬松的步伐雙雙超出預期，給短期增長(cháng)帶來一些不确定性；目前整體通脹環境保持溫和，將(jiāng)爲周期性調節政策進(jìn)行“微調”提供較爲有利的環境。

3. 4 月 PMI 好(hǎo)于預期，制造業保持穩步增長(cháng)的發(fā)展态勢

4 月中國(guó)制造業采購經(jīng)理指數（PMI）爲 51.4，預測值 51.3，前值 51.5；非制造業采購經(jīng)理指數（PMI）爲 54.8，預測值 54.5，前值54.6；綜合 PMI54.1，前值 54。雖然 4 月 PMI 略有下降，但仍是近 5年以來同期最高，比去年 4 月高 0.2 個百分點，預示經(jīng)濟有望平穩運行。

4.固定資産投資回落，基建投資下滑，基建增速或處于年内底部

4 月固定資産投資略降，1-4 月固定資産投資累計同比增長(cháng) 7%，較 1-3 月回落 0.5 個百分點。由于中央加強地方預算執行管理、嚴控

地方政府債務風險，基建投資（不含公用事(shì)業）大幅下滑，1-4 月的累計增速從一季度的 13.0％和 2017 年的 19.0％進(jìn)一步下降至 12.4％。

2017 年年底以來，基礎設施投資相關的水電燃氣、交通運輸和水利環境三個行業的投資增速都(dōu)出現持續的下降，2018 年 1 季度的投資累計同比增速分别爲-8.9%、9.7%和 13.8%。2018 年以來，政策文件頻繁出台，從多方面(miàn)對(duì)地方政府債務問題進(jìn)行圍堵，PPP 項目的退庫規模屢創新高，監管政策趨嚴沖擊基建投資增速。

爲緩沖地方政府債務管理對(duì)基建投資帶來的負面(miàn)影響，4 月政治局會(huì)議後(hòu)政策出現微調迹象，4 月财政支出同比增長(cháng) 8.2%，财政支出

進(jìn)度加快。此外，5 月 2 日國(guó)務院常務會(huì)議提到將(jiāng)在 16 個地區開(kāi)展試點，實現工程建設項目審批時(shí)間壓縮一半以上，明年上半年從試點推向(xiàng)全國(guó)。

5.出口增速回升，未來外需或將(jiāng)受到約束

4 月出口同比增長(cháng) 12.9%，較上月回升 15.6 個百分點。1-4 月出口同比增幅爲 13.7%，較去年全年上升 5.8 個百分點。當前外需仍整

體向(xiàng)好(hǎo)，但 4 月美國(guó)、歐元區制造業 PMI 分别爲 57.3%、56.2%，較 3月分别下降 2、0.4 個百分點。美國(guó)經(jīng)濟初現築頂迹象，美國(guó)失業率降至 2000 年以來最低水平，通脹回升，加息加快，預示美國(guó)經(jīng)濟高位築頂，加之中美經(jīng)貿談判達成(chéng)減少中國(guó)逆差之共識，或將(jiāng)約束出口增長(cháng)。

6. 4 月債券融資走強拉動社會(huì)融資，非标渠道(dào)持續壓縮

4 月廣義貨币供應量（M2）餘額同比增速小幅回升至 8.3%，增幅較上月上升 0.1 個百分點，比去年同期增幅回落 1.5 個百分點，新增社會(huì)融資總量爲 1.56 萬億，其中，人民币貸款新增 1.1 萬億，直接融資繼續放量走強，企業債及權益融資合計新增 4309 億，占比達27.6%。委托/信托單月淨增量仍爲負值，環比上月幅度有所收窄。4 月新增信貸投放中長(cháng)期貸款較去年同期偏弱。

随著(zhe)資管新規的正式落地，金融監管將(jiāng)從“量”的關注轉化到“質”的調整，未來獲將(jiāng)加強對(duì)資金投向(xiàng)的引導，信用結構將(jiāng)進(jìn)一步分化。從規模來看，規模較大企業的各項融資手段較爲順暢，在銀行與金融機構惜貸下天然獲得信用傾斜。從行業來看，監管進(jìn)一步嚴控資金流向(xiàng)以确保更好(hǎo)地定向(xiàng)服務“擴大内需”目标。結合兩(liǎng)個維度，規模較大同時(shí)符合國(guó)家産業方向(xiàng)(消費升級、高端制造)的企業信用獲得偏向(xiàng)樂觀，規模偏小同時(shí)行業受限(房地産、金融)的企業信用風險將(jiāng)會(huì)加大。

（二）政策：資管新規落地，央行審慎投放流動性，财政約束明顯

1.央行降準置換 MLF，審慎投放流動性，資金面(miàn)仍相對(duì)偏緊

4 月份央行通過(guò)公開(kāi)市場操作淨回籠資金 800 億元，根據央行決定，4 月 25 日起(qǐ)，下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民币存款準備金率 1 個百分點。此次操作釋放 1.3 萬億元的流動性，當日償還(hái)貨币政策工具 MLF 約9000 億元，因此同時(shí)釋放增量資金約 4000 億元。然而在降準日當日及次日，央行在公開(kāi)市場淨回籠貨币 3000 億元，其審慎的投放行爲進(jìn)一步表明了倒逼去杠杆的決心，因此盡管降準舉措實施，資金面(miàn)仍然偏緊。

2.地方政府融資收緊，“準财政”資金投放量大，基建投資承壓

2017 年中的全國(guó)金融工作會(huì)議提出“嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任”，其後(hòu)對(duì)于 PPP、銀信合作等渠道(dào)的融資明顯收緊。2018 年前 3 個月抵押補充貸款新增 3038 億，遠高于 2017 年同期的 1632億，反映了在非标融資受限的情況之下，政府主動放松“準财政”政策手段進(jìn)行有限度的對(duì)沖，以保障重點項目的施工。考慮到今年 1-2月非标融資僅新增 1190.8 億，遠低于去年同期的 12955.9 億，就(jiù)地方政府的融資總量而言，“準财政”資金的增加可能(néng)不足以對(duì)沖非标等融資來源的下降，對(duì)應的地方政府主導的基建投資增速可能(néng)面(miàn)臨放緩壓力。

3.資管新規溫和落地，短期沖擊減弱，長(cháng)期引起(qǐ)資管行業巨變

4 月 27 日，人民銀行正式發(fā)布《關于規範金融機構資産管理業務的指導意見》，“資管新規”正式落地，打破剛性兌付（承諾保本保收益）、穿透管理的要求、對(duì)多層嵌套、杠杆、期限錯配的約束等仍然保持不變，其他條款有收有放。

放松的領域有：過(guò)渡期間延長(cháng)到了 2020 年底；私募基金的資金來源放寬至私募資産管理産品（征求意見稿一律禁止金融機構委托私募管理資金）；允許符合一定條件的金融資産以攤餘成(chéng)本法計量（征求意見稿要求以市值法計算），有助于降低公允價值法可能(néng)引起(qǐ)的債券價格波動拉低理财産品的交互影響；權益類産品的分級比例不得超過(guò) 1：1。

收緊的領域有：銀登中心、北金所挂牌的債權計劃可能(néng)會(huì)被列入非标；合格投資者門檻進(jìn)一步提高；加強了信息披露的要求：含債權投資的資管産品信息報送至金融信用信息基礎數據庫。

修訂後(hòu)的資管新規正式稿減緩了對(duì)市場的短期沖擊，但是從中長(cháng)期來看，對(duì)于市場仍影響重大。其中存量的 30 萬億銀行理财資金池業務，需要在 3 年過(guò)渡期内壓縮轉型，給市場流動性帶來壓力，長(cháng)期打破剛性兌付、降低期限錯配風險、控制杠杆率風險、實現淨值化管理等或將(jiāng)對(duì)資管甚至金融行業颠覆性影響，從而影響整體社會(huì)融資結構。

（三）産業：PPP 規範化繼續推進(jìn)，海南自由港 PPP 模式再獲鼓勵

1.财政部規範 PPP 項目進(jìn)度持續推進(jìn)，行業規範進(jìn)一步提高

4 月 27 日，财政部公布《關于進(jìn)一步加強政府和社會(huì)資本合作（PPP）示範項目規範管理的通知》（财金〔2018〕54 号），延續 92 号文的要求和處置結果，對(duì)入庫項目和示範項目全面(miàn)摸底并清查相關問題。84個項目調出示範項目名單，89 個項目因運作模式不規範、采購程序不嚴謹、簽約主體存在瑕疵等問題，需在期内完成(chéng)整改。

從行業來看，退庫項目中市政工程、交通運輸、城鎮綜合開(kāi)發(fā)項目數居前三位，合計占退庫項目總數的 51.9%、占退庫項目總投資額的 63.8%。交通運輸的退庫項目單位體量最大，單個項目平均投資額達 23 億元。

根據通知，要夯實項目前期工作，做好(hǎo)規劃立項、土地管理、國(guó)資審批等前期工作，規範開(kāi)展物有所值評價和财政承受能(néng)力論證，不得突破 10%紅線，新上項目不得出現“先上車、後(hòu)補票”；切實履行采購程序；嚴格審查簽約主體，國(guó)有企業或地方融資平台公司不得代表政府方簽署 PPP 項目合同，地方政府融資平台公司不得作爲社會(huì)資本方；不得約定將(jiāng)項目運營責任返包給政府方出資代表承擔或另行指定社會(huì)資本方以外的第三方承擔。

2.海南全境建設自由貿易港，PPP 模式再獲政策鼓勵

2018 年 4 月，國(guó)務院正式發(fā)布《關于支持海南全面(miàn)深化改革開(kāi)放的指導意見》（簡稱《指導意見》），明确了海南自貿區自由貿易港四大戰略定位：全面(miàn)深化改革開(kāi)放試驗區、國(guó)家生态文明試驗區、國(guó)際旅遊消費中心和國(guó)家重大戰略服務保障區。通過(guò)現行自由貿易試驗區試點政策、未來探索實行符合海南發(fā)展定位的自由貿易港政策逐步全方位開(kāi)放，逐步完成(chéng)自貿區建設、自貿港制度建設、營商環境優化，到本世紀中葉，成(chéng)爲綜合競争力和文化影響力領先的地區。

PPP 模式再獲鼓勵。文件指出，深入推進(jìn)經(jīng)濟體制改革，創新投融資方式，規範運用政府和社會(huì)資本合作（PPP）模式，引導社會(huì)資本參與基礎設施和民生事(shì)業。這(zhè)也是在 92 号文之後(hòu)，PPP 第一次被中央政府明确爲鼓勵的模式。同時(shí)，一批重大基礎設施工程將(jiāng)實施。文件指出，按照适度超前、互聯互通、安全高效、智能(néng)綠色的原則，大力實施一批重大基礎設施工程，如，推進(jìn)海口機場改擴建工程，加強城市地下空間利用和綜合管廊建設，加快構建現代基礎設施體系。

此外，海南自貿區自由貿易港將(jiāng)重點支撐旅遊業、信息技術産業、海洋經(jīng)濟産業和特色農業四大基礎産業。

二、 案例簡析：環保類 PPP 項目資産證券化

（一）11 單 PPP 資産支持證券發(fā)行，融資新渠道(dào)盤活 PPP 存量資産

資産證券化是指以基礎資産未來産生的現金流爲償付支持，面(miàn)向(xiàng)合格投資者發(fā)行資産支持證券（ABS）的融資活動。按照主管部門的不同，國(guó)内資産證券化産品主要有銀保監會(huì)主管的信貸 ABS、證監會(huì)主管的企業 ABS、交易商協會(huì)主管資産支持票據 ABN，以及少量的保險機構資産支持計劃。截至 2018 年 5 月 20 日，我國(guó)存量 ABS 項目共 1874單，發(fā)行總額爲 3.94 萬億元，市場存量爲 1.9 萬億元，其中以應收賬款、租賃資金、信托受益權爲基礎資産的企業 ABS 有 1.14 萬，是主要的 ABS 産品。

PPP 項目資産證券化受到政策支持與鼓勵。國(guó)務院 2014 年發(fā)布《關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會(huì)投資的指導意見》，在明确提出“建立健全政府和社會(huì)資本合作機制（PPP）”的同時(shí)，即爲 PPP 項目開(kāi)展資産證券化提供了較爲明确的頂層設計框架：發(fā)展“資産支持計劃”和“推動鐵路、公路、機場等交通項目建設企業應收賬款證券化”。2017 年 6 月，财政部、央行和證監會(huì)印發(fā)《關于規範開(kāi)展政府和社會(huì)資本合作項目資産證券化有關事(shì)宜的通知》，明确提出優先支持水務、環境保護、交通運輸等行業開(kāi)展資産證券化，并將(jiāng) PPP 項目資産證券化分爲三類穩妥推進(jìn)，鼓勵項目公司以收費權、合同債權爲基礎資産證券化優化融資安排，探索項目公司股東以股權爲基礎資産證券化盤活存量資産，支持爲項目公司提供支持的其他相關主體以合同債權開(kāi)展資産證券化。但同時(shí)，PPP 項目仍面(miàn)臨制度層面(miàn)、市場層面(miàn)多方面(miàn)問題：首先是法律法規尚不健全，如收費權作爲基礎資産轉移至 SPV後(hòu)，經(jīng)營權無法轉移或導緻無法實現真實的破産隔離；其次 PPP 項目周期較長(cháng)，而市場中尚缺乏中長(cháng)期投資者。

目前已經(jīng)發(fā)行的 PPP 資産證券化産品有證監會(huì)主管的企業 ABS 和交易商協會(huì)主管的 ABN,ABS 與 ABN 的基礎資産相似，主要爲企業債券

和收費權，不同的是企業 ABS 以券商專項資管計劃爲 SPV，資産支持票據 ABN 以信托公司爲 SPV。2017 年首批共計 4 單 PPP 資産支持證券産品落地。截至 2018 年 5 月 20 日， PPP 資産證券化的企業 ABS 産品共 10 單，發(fā)行總額爲 95 億元，ABN 産品僅華夏幸福固安新型城鎮化市政物業服務 PPP 項目一單，發(fā)行總額 2 億元。從基礎資産看，已發(fā)行的 PPP-ABS/ABN 主要依據特許經(jīng)營合同享有的收費權，PPP 模式上有政府付費模式和使用者付費模式。從整體項目數量上看，目前我國(guó)PPP 項目資産證券化尚處起(qǐ)步階段。

（二）資管新規監管框架外，批量化、長(cháng)周期融資路徑

1.資産證券化産品或不受資管新規約束

資管新規後(hòu)，短期限理财産品通過(guò)資金池投資長(cháng)久期非标産品的方式被禁止，非标産品融資量被顯著壓縮。但資産證券化業務被排除在資管新規之外：根據資管新規第三條，“依據金融管理部門頒布規則開(kāi)展的資産證券化業務，不适用本意見。”因此新規中關于期限匹配、多層嵌套、合格投資者認定等規則對(duì)于标準化的 ABS 産品或不适用，這(zhè)爲理财資金投資 PPP 提供了可行的途徑。

2.長(cháng)周期、批量化融資方式

以商業銀行爲主的金融機構對(duì)于動辄 10 年的長(cháng)周期 PPP 項目往往缺乏相應期限及規模的資金來源，國(guó)内商業銀行能(néng)提供的中長(cháng)期資金一般在 3 年。如果嘗試信托計劃、私募基金等流動性較弱的非标融資手段，不僅對(duì)融資主體資信水平要求較高，更需要付出相對(duì)高昂的流動性溢價，推高了融資成(chéng)本。

作爲創新的融資工具，資産證券化則能(néng)夠較好(hǎo)解決期限和成(chéng)本的問題。資産證券化通過(guò)結構化重組資産現金流，將(jiāng)單一長(cháng)周期現金流分割爲久期不同、收益率不同的資産支持證券，滿足不同風險偏好(hǎo)、不同資金期限的投資者偏好(hǎo)，更好(hǎo)地拓展投資者群體以解決融資難題。

3.融資主體流動性風險降低

PPP 項目周期普遍較長(cháng)，項目初期的龐大投資額與相對(duì)狹窄的盈利空間，促使很多融資主體采取“短貸長(cháng)投”的錯配模式來融入資金、提高項目收益。這(zhè)一策略在資本市場面(miàn)臨錢荒的情境下很容易造成(chéng)流動性風險。資産證券化對(duì)于降低流動性風險能(néng)起(qǐ)到積極作用，通過(guò)超額現金流覆蓋設計、資産匹配現金流的運行模式，將(jiāng)償付壓力在未來分階段攤勻，在項目未來能(néng)産生足額現金流的狀況下，將(jiāng)顯著降低流動性風險，解決“短貸長(cháng)投”帶來的流動性風險。

（四）污水處理類 PPP 項目資産證券化案例簡析

由于水務行業具有區域壟斷性、需求彈性小及社會(huì)公共性的特點，水務類 PPP 項目基礎資産現金流波動小、相對(duì)穩定，因此以這(zhè)些爲基礎資産未來收益權進(jìn)行證券化具備天然的優勢。2017 年 3 月 10 日，中信證券-首創股份污水處理 PPP 項目收費收益權資産支持證券獲上交所批準，成(chéng)爲首個在 A 股市場公開(kāi)交易的 PPP 項目資産支持證券。該項目依據 8 個污水處理廠特許經(jīng)營合同對(duì)應的污水處理收費權爲基礎資産，募集資金 15 億元，依據不同風險和期限設置了 18 個優先級資産支持證券品種(zhǒng)和次級資産支持證券品種(zhǒng)，期限爲 18 年，綜合加權票面(miàn)利率爲 4.6%/年。參考可比同久期、同等級企業債記錄，發(fā)行利率大約低于均值 45-55BP，顯示了市場對(duì)于 PPP 項目資産的信心。

1.交易結構

（1）投資者分級認購資産：中信證券是該筆資産支持計劃的管理人，投資者與管理人簽訂《認購協議》，將(jiāng)認購資金以專項資産管理方式委托管理人管理，管理人設立并管理專項計劃，認購人成(chéng)爲資産支持證券投資者，認購資金交由托管方中信銀行托管。本産品共募集 15億元，其中優先級證券分爲 18 個品種(zhǒng)，期限分别 1-18 年，固定收益率分别爲 3.7%（1 年期）、3.98%（2 年期）和 4.6%（3 年期及以上），總募集金額 14 億元；次級資産支持證券期限爲 18 年，募集金額爲 8000萬，一年 4 次付息，到期一次付本金，購買方爲首創股份。

（2）管理人購買資産：管理人向(xiàng) 6 家 PPP 項目公司（原始權益人，均爲首創股份全資/控股子公司）簽訂《資産買賣協議》，購買基礎資産，即，位于山東省臨沂市等地的 8 家污水處理廠運營方依據與政府簽訂的《特許經(jīng)營合同》提供污水處理服務享有的收費權益權。

（3）付費方向(xiàng)原始權益人支付運營污水處理費：原始權益人對(duì)基礎資産中的污水處理用戶負有持續污水處理服務的責任和義務，付費方支付相應污水處理費，付費方爲山東省臨沂市、沂南縣、微山縣、東明縣、梁山縣、郯城縣人民政府/住房和城鄉建設局。

（4）分配日分級分配：管理人按照約定向(xiàng)托管人發(fā)出指令，托管人根據分配指令，在分配日（每季度一次）支付專項計劃費用、當期收益和優先級資産支持證券本金，當期優先級資産支持證券預期支付額分配完畢後(hòu)，再向(xiàng)次級資産支持證券投資者分配賬戶内所有剩餘資産。

2.交易要點

（1）PPP 資産批量證券化，短期高成(chéng)本資金置換長(cháng)期低成(chéng)本資金此前，由于污水處理項目面(miàn)臨較大金額的初期投入，因此大股東

首創股份以委托貸款的形式向(xiàng)項目公司予以資金支持，或者項目公司以特許經(jīng)營權爲質押，獲得金融機構質押貸款，期限小于 3 年，1 年期利率約爲 4.9%，高于本案 4.6%綜合加權利率。

本案批量打包了 6 家 PPP 項目公司的基礎資産進(jìn)行證券化。本案中的 ABS 原始權益人是 6 家首創股份的全資或控股子公司，原始權益

人與地方政府以 BOT 或 TOT 模式簽訂的《特許經(jīng)營協議》，運營臨沂市、沂南縣、微山縣、東明縣、梁山縣、郯城縣六地 8 家污水處理廠，運營期限爲 25 至 30 年。該 ABS 産品打包了 6 家原始權益人持有的基礎資産，即依據《特許經(jīng)營合同》提供污水處理服務對(duì)污水處理服務付款方享有的特定期間污水處理收費權。

將(jiāng)基礎資産現金流分期限、分風險等級結構化重組後(hòu)，可提高融資效率。本案把 6 家原始權益人的收費權益權分爲 18 個特定期間（即18 年），對(duì)應 18 個資産組，匹配發(fā)行 18 個不同期限的優先級證券産品以及一個次級證券産品，最大限度地匹配不同投資者需求，提高融資效率。根據預測，18 個資産形成(chéng)的資産包預期未來産生現金流 28億元，在壓力測試下超額現金流覆蓋倍數仍大于 1.2，保障性較好(hǎo)。

本案將(jiāng) 6 個 PPP 項目公司享有的污水處理收費權益批量打包，發(fā)行資産支持證券，項目公司的資金來源從分散、短期、高成(chéng)本的大股東委托貸款或質押貸款置換爲批量的、長(cháng)期限、低成(chéng)本 ABS 資金，降低了項目融資成(chéng)本及交易成(chéng)本。此外，通過(guò)發(fā)行分期限的證券産品，將(jiāng)償還(hái)期限分攤到 18 年，降低了借款一次性到期引發(fā)的流動性風險。

（2）資産分級評級突破主體評級限制，優先級證券獲 3A 評級

由于 PPP 項目公司成(chéng)立時(shí)間較短，其資産規模及盈利能(néng)力或無法滿足貸款、債券、基金等渠道(dào)對(duì)于融資主體的資信要求，而資産支持證券往往更關注基礎資産未來現金流的持續穩定性及覆蓋度，而非證券發(fā)行主體的資信水平，突破了對(duì)于項目公司資信水平的要求。

首創股份污水處理 PPP 項目 ABS 中未對(duì) 6 家發(fā)行主體進(jìn)行評級，8000 萬元次級證券未做評級，由首創股份直接購買,僅對(duì)優先級證券

進(jìn)行評級，優質的基礎資産現金流疊加多項增信措施，18 個品種(zhǒng)的優先級 ABS 均獲得了中誠信證評給予的 AAA 評級。

（3）内外部多項增信措施降低融資成(chéng)本

本案中，資産支持證券設置了内外部 5 項增信措施，首先是内部設置了優先級、次級本息償付次序，需優先償付優先級證券投資人的固定利息、本金後(hòu)，再償付次級證券投資人的本金及超額收益；其次，污水處理費預期收入現金流超額覆蓋預期支付額；首創股份爲原始權益人提供流動性支持，保障其持續穩定經(jīng)營；此外，首創股份對(duì)優先級本息的兌付提供差額承諾；對(duì)于長(cháng)久期證券，附加了回售和或贖回承諾：每 3 年投資者擁有回售選擇權，原始權益人有贖回選擇權，對(duì)于火災、政府征收等不可抗力事(shì)項，優先級 ABS 持有者有權回售給管理人，對(duì)優先級 ABS 投資者提供的多項保障壓低了融資成(chéng)本。

三、國(guó)際：金融開(kāi)放加速推進(jìn)，“走出去”資金通道(dào)重啓或擴容

（一）金融市場準入、擴大進(jìn)口等開(kāi)放措施將(jiāng)落地

4 月 10 日，習主席在博鳌亞洲論壇 2018 年年會(huì)開(kāi)幕式上發(fā)表了《開(kāi)放共創繁榮 創新引領未來》的主旨演講，演講中提到四項擴大開(kāi)放方面(miàn)的重大舉措：大幅度放寬市場準入，确保放寬銀行、證券、保險行業外資股比限制的重大措施落地，放寬外資在汽車、船舶、飛機等少數行業的外資持股限制；創造更有吸引力的投資環境；加強知識産權保護；主動擴大進(jìn)口，降低汽車和消費品等有利于民生的進(jìn)口。

4 月 28 日，證監會(huì)正式發(fā)布實施《外商投資證券公司管理辦法》，允許外資控股合資證券公司，金融開(kāi)放政策加快落地。

（二）跨境資金流動平穩運行，“走出去”四類通道(dào)重啓或擴容

4 月我國(guó)跨境資金平穩運行，外彙市場繼續呈現供求平衡格局。截至 2018 年 4 月末，我國(guó)外彙儲備規模爲 31249 億美元，較 3 月末下降 180 億美元，降幅爲 0.57%，原因主要是非美元貨币相對(duì)美元下跌和資産價格回調導緻外儲小幅下降。盡管受彙率和美債收益率上升影響，4 月外彙儲備仍是淨流入。

從跨境資金的政策制定上來看，“走出去”資本有望擴容，各類境外投資通道(dào)相繼重啓或擴容。4 月 11 日，國(guó)家外彙管理局表示將(jiāng)進(jìn)行QDII(合格境内機構投資者)制度改革，進(jìn)一步完善 QDII 宏觀審慎管理。4 月 24 日，QDII 額度出現了三年來的首次增長(cháng)，新增 83.4 億美元，總額度由 899.93 億美元增加到 983.33 億美元；4 月 19 日，QDLP（合格境内有限合夥人）和 QDIE（合格境内投資實體）投資額度分别擴容至 50 億美金；5 月 3 日，RQDII（人民币合格境内機構投資者）通道(dào)重啓。其中 QDLP 和 QDIE 雖然目前最高額度僅各 50 億美元，但 QDLP和 QDIE 投資範圍更加廣泛，包括海外一級市場和二級市場，主體形式更加多樣，相當于是一種(zhǒng)有額度限制下的全面(miàn)資本放開(kāi)模式。

随著(zhe)跨境資本流動趨于平穩，各類跨境投資通道(dào)逐步開(kāi)放，企業可選擇合适的通道(dào)與方式在全球進(jìn)行資産配置。特别是，QDLP 在上海試點便利了國(guó)内投資者以私募方式進(jìn)入國(guó)際投資市場，QDIE 則提供了更加寬泛的投資範圍，除二級市場，還(hái)包括另類投資和一級市場。

（三）中美貿易摩擦緩和，中國(guó)減少貿易逆差，但核心技術戰略不變

中美第三次磋商于 5 月 18 日在華盛頓結束。5 月 19 日，兩(liǎng)國(guó)發(fā)布聯合聲明，雙方達成(chéng)多項共識：將(jiāng)采取有效措施實質性減少美對(duì)華

貨物貿易逆差，有意義地增加美國(guó)農産品和能(néng)源出口，加強知識産權保護合作，鼓勵雙向(xiàng)投資以及繼續就(jiù)此保持高層溝通。中美全面(miàn)經(jīng)濟對(duì)話中方牽頭人劉鶴副總理表示，中美經(jīng)貿磋商的最大成(chéng)果是雙方達成(chéng)共識，不打貿易戰，并停止互相加征關稅。

此次中美經(jīng)貿磋商的核心是縮減貿易逆差，但具體的、可量化的目标還(hái)有待後(hòu)續美國(guó)派團赴華繼續讨論。根據此次聯合申明，加大農産品和能(néng)源進(jìn)口是縮減貿易逆差的主要著(zhe)力點。美國(guó)農産品和能(néng)源生産優勢突出。農産品方面(miàn)，近幾年中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口的産品中，農産品占比 30%以上，而擴大農産品進(jìn)口有利于降低中國(guó)下遊成(chéng)本，能(néng)源生産方面(miàn)，受益于科技創新帶來的“頁岩氣革命”，美國(guó)已迅速從世界能(néng)源最大進(jìn)口國(guó)，變身爲世界能(néng)源出口國(guó)之一，而中國(guó)能(néng)源資源缺乏，發(fā)展過(guò)程中仍需要大量能(néng)源進(jìn)口，擴大從美國(guó)的能(néng)源進(jìn)口有利于國(guó)内能(néng)源供應穩定，同時(shí)有望降低能(néng)源成(chéng)本。

雙方在擴大制造業産品和服務貿易尚未達成(chéng)一緻意見，中方堅持核心技術戰略不變。商務部此前表示，“不會(huì)拿中方核心利益做交易”，這(zhè)裡(lǐ)的核心利益即是指“中國(guó)制造 2025 戰略”相關産業的發(fā)展，本次貿易磋商中方維護了中國(guó)追求産業升級、自我發(fā)展的權利。此次中美貿易摩擦中針對(duì)高技術産業的争端尤爲顯著，也顯示出中國(guó)核心技術産業短闆亟待補齊，預計中國(guó)或將(jiāng)加大對(duì)“中國(guó)制造 2025”涉及到的包括集成(chéng)電路、信息通信、機器人、航空航天設備、先進(jìn)軌道(dào)交通、電力設備、新材料等相關産業的扶持與發(fā)展。